抓住战略发展机遇重在强化金融改革

                             ——解读中央经济工作会议精神

复旦大学经济学院副院长、复旦大学金融研究中心主任孙立坚

2008年美国金融创新的滥用所引发的全球金融大海啸，不仅中断了世界经济在失衡结构中的增长势头，而且也让缺乏抗周期调整能力的南欧产业和支撑其高福利水平的财政赤字平衡都受到了沉重的打击。尤其是今天由此造成的欧洲主权债务危机正在迅速影响到欧元区整体的经济活力及其银行业的稳健性，从而会进一步损害到长期以来由美元与欧元主导的国际货币体系的稳定。虽然，四年来为了修复金融危机给美国金融体系的借贷双方所造成的资不抵债的巨大压力，美联储不惜余力地大搞量化宽松的货币政策以谋求经济尽快复苏、就业率早日提高的救市效果(刚刚出台的QE4其目标更是明确地定位在解决就业和摆脱通缩这两大指标上)，但是，现在欧美经济需求的深度疲软和美元与欧元币值及其流动性的巨大波动却给中国等新兴市场国家的经济增长方式带来了巨大的挑战。另一方面，美国今天在“财政悬崖”问题深化和高失业率状态下的经济微弱复苏，不但不能给中国经济缓解外部的压力，而且还在以更加频繁的制造中美贸易摩擦的保护主义方式来遏制中国的出口，以实现奥巴马提出的、能够给美国本土带来就业曙光的“再工业化”目标。为此，面对当前错综复杂的内外形势，刚刚闭幕的中央经济工作会议(12月15日至16日在北京举行)向我们提出了“必须全面深化改革，坚决破除一切妨碍科学发展的思想观念和体制机制障碍；必须实施更加积极主动的开放战略，创建新的竞争优势，全面提升开放型经济水平”的战略方针。以下，就针对这次中央经济工作会议的精神，重点谈一下自己对“创新驱动和转型发展”过程中金融改革重要性的认识。

1. 应对错综复杂的形势金融改革刻不容缓

面对这次中央经济工作会议上所指出的错综复杂的世界经济的动荡格局，我们一定要清醒地梳理清楚三种不同性质的矛盾，对症下药。否则，不尊重市场经济规律，盲目行事，不仅事倍功半，而且事与愿违，得不偿失。首先是结构性的矛盾。集中体现在全球化红利、资源红利和人口红利开始出现程度不同的单边衰竭趋势时，中国现有产业结构和制度安排下的外需主导增长方式是否会面临巨大的阻力？而跳跃客观的发展阶段和无视禀赋约束下的比较优势原理来推进企业自律地产业升级和结构调整是否能如愿以偿？其次是周期性的矛盾。集中体现在实体经济部门企业利润下滑，融资困难，投资意愿不足；而在虚拟经济部门却出现流动性泛滥，价格扭曲，投机行为加剧的现象。虽然这里提到的流动性泛滥是前期泡沫经济膨胀和事后政府大规模救市所产生的后遗症，但是，脱离经济基本面支撑却被大量“激活”的金融资本和产业资本，今天一起绕开了正在不断“去库存”和“去杠杆化”的实体经济部门，而奔向稀缺的全球资源市场，或去波动的国际金融市场与脆弱的新兴市场寻求短期套利的机会，这种投机现象给各国生产部门的复苏造成了成本上升和销售环境恶化的不良后果，尤其作为世界制造大国的中国，更是出现了让宏观调控政策左右为难的“钱流”和“钱荒”并存的状况。为此，中央经济工作会议确立了明年“宽财政、稳货币、压投机”的宏观调控基调：即通过给企业减税和增加解决民生后顾之忧的财政支出，来释放企业投资和居民消费的潜力。同时，再利用提高货币政策的有效性和控制资产泡沫的做法，来引导虚拟经济部门过度膨胀的资金进入到因“钱荒”而投资不足的实体经济部门(这次中央经济工作会议又再次强调“要继续坚持房地产市场调控政策不动摇”的“价值观”取向！)。最后是外部性的矛盾。由于建立在信用基础上的各国消费、投资、贸易和政府支出之间的“相互平衡机制”被打破，于是针对自己不同性质的经济结构失衡所带来的尖锐的矛盾，各国政府都采取了程度不同的救市干预政策，甚至很多向市场注入流动性的货币救市政策给发展中国家造成的负面影响要远远大于拥有货币主导权的发达国家。而且，欧美发达国家更是利用他们在国际金融和世界经济舞台中的“话语权”，而不顾中国等新兴市场国家的发展阶段对现有 “一刀切”的平衡调整思路的消化能力，一味强化国内贸易保护主义的措施和国外利己性的市场开放要求，以达到缓解他们结构调整所带来的财政压力和经济硬着陆风险上升的效果。这种只站在自己国家利益至上的立场上所推进的缺乏“共赢”的国际政策协调方式，确实增添了世界经济利益不断分化的复杂性，给中国这个“务实型”发展模式所造就的世界经济第二大国来说带来了不可低估的挑战。最突出的问题莫过于来自于大宗商品市场的输入型通胀与通缩压力，以及海外游资短进短出所产生的外汇占款的大幅波动，从而导致既要保持币值和价格稳定又要确保经济增长和就业目标的我国货币政策等宏观调控措施的效果大打折扣。

因此，我们一方面要认识到全球“失衡发展”的格局一旦破裂，上述各种矛盾的叠加效应就会接踵而来，从而不能抱有幻想，心存侥幸，消极应对，而是应该抓紧时间，抓住机遇，从制度改革着手去打造市场活力，化解矛盾，消除矛盾。但是，另一方面，我们也要实事求是，尊重科学发展规律，选好调整时机，谋求共赢的国际合作方式。

事实上，这次中央经济工作会议提出的“以提高经济增长质量和效益为中心，稳中求进，开拓创新”的要求就是主动应对外部严峻的挑战、改变内在增长方式的具体表现。这里我们把经济工作会议上提出的“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”这一要求作为重中之重、刻不容缓的改革任务拿出来深入讨论是基于以下几大关键的因素：(一)发达国家抗衡经济硬着陆的救市政策所造成的“流动性泛滥”的后遗症，需要由金融部门大力扶持而形成的新一轮充满活力的实体经济的发展才能加以吸收。(二)只有金融体系健全发展，才能化解全球资产价格大幅波动、融资环境日益恶化的金融风险，才能抗衡在阶段性的周期下行调整过程中投机资本对产业资本的挤出效应。否则，改革开放30多年所积累起来的中国经济的硬实力会因为暂时性的周期调整而出现不可逆转的产业空心化趋势，甚至有可能落入当前学术界热议的“中等收入陷阱”。(三)处理好“金融效率”和“金融稳定”之间、“金融创新”和“金融监管”之间的动态“平衡关系”，在当前日益活跃的国际货币体系“重组”和全球资产和货币价值“重构”以及国际金融资本投资组合“重置”的过程中显得尤为重要。为此，我们要努力提高中国金融业的核心竞争力，中国货币政策的有效性和中国财富管理的稳健性，以避免因中国金融的脆弱性和“实质不对等”的对外开放要求所带来的全球范围内对中国产生的、不公平的收入再分配效果(这是一种更为严重的国有资产流失的形式)——它可以以没有战争硝烟的“套利形式”来实现，也可以以不公平的“交易条件”来转移，更可以让中国经济付出“单边硬着陆”的代价来获取。一句话，“稳中求进”才是我们金融改革应该坚持的总基调。

2. 金融改革方案的选择要继续立足服务于实体经济

中国金融的发展从规模和结构上看今非昔比，随着改革开放30年所创造的丰硕成果的日益积累和金融危机对全球金融体系产生的不对称冲击，中国银行业的资产规模和股市的市值水平等，和中国经济的生产总值一起都跃居到了世界的前列，尤其是中国加入WTO融入到了全球化体系之后，中国银行业和资产市场的多元化结构以及金融产品日新月异的创新速度都发生了非常显著的变化。不仅如此，大量为了分享中国全球化红利的外资金融机构都纷纷汇聚到中国，从而进一步提升了中国经济在国际金融市场中的影响力。但是，尽管如此，和中国制造业的国际定位一样，我们创造高附加价值的金融服务能力和发达国家的金融体系相比还有很大的差距，欧美国家爆发危机的根源在于“金融创新滥用”，我们受到牵连则是因为“金融创新不足”！正像这次中央经济工作会议所指出那样，未来中国金融的发展要为中国经济的转型(即降低对外依存度)和产业链定位的优化(即增加靠要素回报创造财富的软实力)做出应有的贡献。具体而言，

(一)发挥一线城市金融人才和专业技术的比较优势，大力培育像美国硅谷那样的“企业家金融”的发展模式(美国有世界一流的大学研究力量，“直接金融”服务科技创新能力举世瞩目)，即靠创新企业自身的高收益回报来作为金融服务的收益来源，而不是基于这类企业利润潜在增长预期来推动的市场中资本利得的膨胀来索取纯粹靠“前期概念”支撑的金融服务的“高收益”！何况欧美真正靠无形资产打造企业价值、处在创新期的大多数企业根本就没有上市的策略，而这类企业的专业化金融服务恰恰最为需要也最为关键。但诸如“私募基金”和“纳斯达克”之类提供的“金融服务”，只有到了企业开始确立了自己的知识产权，愿意寻找上市机会进一步进行产业孵化的时候，它们才介入进来分担风险牟求收益。所以“企业家金融”这样的模式，才能真正达到扶持“人才主导”的创新型小微企业的成长，实现产业升级的宏伟目标；可是，不少中国的PE和现在低迷不振的创业板恰恰是在缺失“企业家金融”模式的情况下去开展IPO服务来牟求高回报，结果出现了让一般投资者承担了劣质机构和企业圈钱的“过度风险”，进而导致了无辜的百姓对这类“金融创新服务”失去了信任的恶果！

(二)加快中国产业组织的优化调整，强化民营企业和国有企业、民间金融和民营企业之间的合作机制，努力塑造像中韩银行业那样的“供应链金融”(在它们国家，很多知名的大企业靠自己的品牌和规模冲在了全球市场的第一线，而国际竞争力的提高所需要的技术密集型的研发和相关零部件的制造，则外包给与自己关系密切的、处在上游的国内中小企业。于是，这些中小企业家只要兢兢业业，把自己擅长的本职工作做好、做强，就根本不需要担心资金和市场——因为大企业会靠自己的抵押能力从银行获取低息的资金来扶持他们，靠自己的市场占有率的扩张来确保这些中小企业的订单)和像德国银行业那样的“关系型金融”(今年连续两次去德国考察和开会，发现德国的农村现代化和劳动力市场工资弹性化以及大量中小银行针对自己固定的中小企业客户群所开展的专业化和差异化服务，是确保德国制造业在残酷的国际竞争面前永葆青春的秘诀所在；他们的银行之间和企业之间没有出现破坏价格、争抢客户的恶性竞争，银企之间保持了非常稳定的信用关系。尤其值得注意的是，德国中小企业大多数选择不上市！)的商业运作模式，解决中国企业的投资渠道和大量中小型民间企业融资难的问题，从而有利于解决正规金融体系外的资产泡沫问题，促进产业资本重新回到实体经济的舞台。今天成本压力比我们更重的德国、日韩企业，都还在不断摸索创新之道来对冲劳动力成本的上升压力，坚持自己擅长的制造业，那中国就更没有懈怠的理由放弃制造业去寻找自己没有国际竞争力也不不擅长的其他谋生之道！

(三)充分利用一线城市金融市场、金融机构和金融产品集聚一身的明显优势，在确保优质企业团队稳定主板市场价值以及完善和规范各种激励与风险防范的制度基础上，营造专业化机构为民理财、协调和造福的现代“财富金融”(2008年之前美国的高消费现象，也是因为房价上涨所带来的“财富效应”才能让美国居民随心所欲的透支和消费；现在美联储推行第四轮量化宽松货币政策更是期待房价回暖来推动各州人口的流动，通过就业机会的增加和资产价格的修复来提升美国经济的市场活力。中国今天人均收入水平只有5000美金左右，即使不考虑贫富差距因素，也达不到曾经支撑中国出口市场繁荣的那些发达国家的十分之一。所以，今天中国“工资性收入”的增长带动的不是消费而是追求财富收入增长的投资，M2/GDP达到近200%就足以说明这个问题！也就是说，中国只有强化金融改革来不断提升财富效应，我们才能真正看到中国消费时代的到来。而目前中国“消费贡献率”的上升则是由于投资和净出口的明显下滑引起的经济增长放慢所致，而不能乐观地把它们看成是“中国内需已经形成”的指标)和“消费金融”模式(要强化“资产证券化”等金融创新的能力来分散这类高收益高风险的“差异化金融服务”所带来的对金融体系造成的不稳定冲击；尤其要注意在今天中国的发展阶段，如果财富金融没有发展到位，那么消费者很有可能会滥用“消费金融”的服务平台去完成他们渴望的“财富金融”平台上投资需求。比如，透支信用卡套现买房子等。从这个意义上讲，中国的消费金融业务风险管理要求会变得更高！)，从而让日益增长的财富效应和顾客需求导向的专业化服务来推动中国内地市场的消费水平健康成长。

(四)掌握“先行先试”的主动权，利用上述“企业家金融”平台、“关系型金融”环境和“消费者金融”模式所提出的多元化市场和金融服务的高要求，来推动中资企业“走出去”战略和上海国际金融中心的建设，从而稳步打造国家金融安全和实体经济繁荣所需要的以“人民币国际化”为方向的“全球化金融”模式。在这个问题上，不等于人民币升值和资本账户完全开放我们就可以更有力的去实现人民币国际化的目标。要知道，上个世纪80年代“日元国际化”和本世纪欧元的诞生和发展都付出了沉重的代价！

(五)在 “企业家金融”平台和“消费者金融”的市场环境以及“全球化金融”的运作体系中，探索发展高质量的“城镇化”和管理外汇储备以及社保资金等公共资金投融资需求所渴望的、符合科学规律的“政府金融”运营模式(千万要杜绝地方债问题和权力寻租的腐败现象重演！这里，我建议要大力发展“城投债市场”和科技企业发行的“高收益债券市场”，通过委托专业化的金融管理团队的运作和完善的监管制度的建设来解决今天地方政府“事权缠身而财权萎缩”的问题，确保资金使用的效率和安全，从而真正解决未来养老金缺口、外汇资产缩水等问题)，以分担社会大众的后顾之忧，从而确保中国经济可持续增长的发展势头。